Vos investisseurs vont-ils soutenir votre virage stratégique ?

La morale de l’histoire est que les P-DG qui impulsent des virages stratégiques majeurs doivent évaluer plus rigoureusement les préférences de leurs investisseurs. Nous décrivons ici comment le faire, à l’aide d’une analyse structurée des investissements et du comportement passé des actionnaires. Avec cette méthode, les dirigeants sont en mesure de calculer un score de risque de compatibilité de l’investisseur : une mesure multidimensionnelle qui permet aux groupes envisageant un virage stratégique de repérer quels investisseurs s’y opposeront, sur quels aspects précisément, ainsi que le niveau de tension auquel s’attendre.

Qu’a cette méthode de nouveau ?

Une erreur importante que nous observons souvent chez les dirigeants présentant une nouvelle stratégie est qu’ils sont si absorbés par l’énumération des opportunités, la demande des produits et les bénéfi ces qu’ils en oublient pourquoi leurs actionnaires ont investi chez eux au départ.

Dans le cas de Danone, la stratégie de Faber n’était pas forcément le problème. La logique à long terme de muter le groupe vers un modèle plus durable, des lignes de produits bio et des marchés sous-exploités était logique et sans doute visionnaire. Le problème était qu’elle se heurtait à l’évolution plus lente des préférences des actionnaires qui avaient investi dans le groupe en raison de ses rendements fi nanciers stables et de ses fortes marges ; même si les changements apportés à la stratégie devaient être progressifs, les actionnaires espéraient que Danone reste sur une trajectoire similaire à celle d’un Nestlé. Le management finit par le comprendre. Des membres de la direction qui nous reçurent au siège à Paris reconnurent l’existence de frictions inédites et croissantes avec les actionnaires. D’après eux, la transformation du groupe ébranlait de nombreux investisseurs fidèles et suscitait des inquiétudes sur sa capacité à rester concurrentiel sur son marché.

Faber et la direction de Danone auraient-ils pu prédire cette évolution ? Bien que les P-DG et les conseils d’administration s’efforcent généralement de comprendre leurs actionnaires, les techniques et les indicateurs habituels qu’ils utilisent ne renvoient pas une image correcte de ce que les investisseurs souhaitent. La plupart des services de relations avec les investisseurs commencent par identifier les détenteurs d’actions à l’aide des rapports réglementaires (les rapports SEC 13F aux États-Unis ou les déclarations de franchissement de seuil de participation au Royaume-Uni, par exemple). Pour comprendre l’attitude de leurs actionnaires, les entreprises achètent ensuite des analyses auprès de prestataires qui mènent des études de perception trimestrielles restituant les opinions des investisseurs à un niveau agrégé, mais qui n’éclairent pas nettement leurs préférences individuelles. À l’approche de la saison des assemblées générales, les entreprises engagent parfois des avocats mandataires et des conseils en vote pour élaborer des stratégies de communication à l’intention des investisseurs et anticiper les résultats des votes.

Cependant, ces méthodes passent généralement à côté d’importantes nuances au sein des préférences des investisseurs et présupposent qu’elles sont identiques d’une entreprise à l’autre. De plus, les enquêtes d’opinion sont entachées de biais et tournées vers le passé. Souvent, elles enregistrent les impressions après que la décision stratégique a déjà affecté la performance, révélant le malaise quand il est déjà trop tard pour réagir. Il est donc peu probable que les retours obtenus par l’équipe des relations investisseurs de Danone aient pu aider Faber à anticiper que tant d’actionnaires réagiraient aussi négativement à son changement de stratégie. C’est d’autant plus improbable que l’actionnariat du groupe était très dispersé et le capital détenu par de nombreux investisseurs dont le pouls était difficile à prendre avec des outils traditionnels.

Notre méthode, en revanche, apporte un regard direct sur les réactions éventuelles des investisseurs à la décision stratégique envisagée. Elle modélise en effet leurs réactions futures à tout changement donné, à partir de l’analyse des changements qu’ils ont apportés à leur portefeuille après les pivots stratégiques décidés par les entreprises qu’ils détiennent, de leurs votes et de leurs modes d’implication dans les assemblées générales, ainsi que de leurs réactions publiques aux agissements d’actionnaires activistes. En exploitant la mine des données publiques disponibles et les techniques statistiques modernes, les entreprises sont en mesure de créer des tableaux de bord détaillés qui rendent compte des tendances propres à chaque investisseur.

Les commentaires de Danone après le tollé des investisseurs révèlent que l’entreprise tenta de rattraper les discussions avec les actionnaires, suggérant que sa méthode initiale n’avait pas su détecter leur insatisfaction grandissante. Faber lui-même semble avoir eu le sentiment de s’être fait piéger. Comme il le dit plus tard dans une interview au « Time » : « Quelques personnes ont vu une opportunité et, pour des raisons personnelles, l’ont saisie à un moment où il était facile de déstabiliser la gouvernance du groupe. » Mais s’il avait appliqué notre méthode, il aurait pu anticiper la réception négative des actionnaires de Danone et élaboré un plan pour y répondre. Du moins, il aurait été en meilleure posture pour le faire.

Pour piloter un changement stratégique tenant compte des attentes des investisseurs, les dirigeants devraient mettre en oeuvre un dispositif en trois étapes.

Étape 1 : Créer un tableau de bord par investisseur

La plupart des fonds d’investissement ont une idée précise des stratégies qu’ils souhaitent voir appliquer par les entreprises qu’ils ont en portefeuille. Celles-ci sont généralement déterminées par les objectifs et l’horizon temporel des fonds en question. Les fonds de croissance, par exemple, tendent à investir dans des sociétés qui procèdent à des acquisitions d’ampleur ou qui mènent des politiques agressives de conquête de nouveaux marchés, tandis que les fonds de valeur achètent plutôt les actions d’entreprises qui ont une politique d’investissement graduelle et régulière. Bien que certains investisseurs fassent part de leurs préférences stratégiques dans leur communication financière, leurs décisions concrètes sont un meilleur indicateur de leurs tendances, d’autant plus que la communication est parfois conçue pour rehausser la réputation ou la crédibilité.

Notre méthode consiste à identifier les entreprises détenues par les investisseurs et à noter chacune en fonction de plusieurs indicateurs, dans cinq catégories : tolérance à la prise de risque, diversification, agressivité commerciale, activité pro-sociale et engagement politique. Nous pondérons ensuite chaque note en fonction du poids de l’entreprise dans le portefeuille puis nous calculons une note moyenne du portefeuille dans chaque catégorie. Nous procédons au même exercice sur tous les investisseurs de notre base de données qui comprend un large éventail de variables sur des milliers d’investisseurs institutionnels, tels que les fonds communs de placement, les fonds de pension, les compagnies d’assurances, sociétés fiduciaires, fonds de dotation et fonds d’arbitrage. (Nous l’avons bâtie à partir d’informations issues de vendeurs de données privées, de rapports financiers et d’indicateurs générés par l’application de l’apprentissage machine au contenu textuel de la communication financière). Puis nous calculons une note moyenne sur chaque indicateur pour l’ensemble des investisseurs.

Ensuite, nous déterminons l’écart de la note moyenne de chaque investisseur sur chaque indicateur à la note moyenne globale de l’ensemble des investisseurs, ce qui nous donne un seuil de référence. Ce calcul appelé normalisation z montre exactement quelle caractéristique un investisseur donné préfère (ou désapprouve) chez les entreprises dans lesquelles il investit, relativement aux autres investisseurs. Le chiffre indique à combien d’écarts-types au-dessus (un chiffre positif indique une préférence relative) ou en dessous (un chiffre négatif indique une allergie relative) de la moyenne de l’ensemble des investisseurs se situe la note de l’investisseur pour cet indicateur. Les notes signalent à l’entreprise dans quelle mesure tel ou tel investisseur sera réceptif à tel ou tel changement de son orientation stratégique. L’entreprise peut ainsi mesurer le décalage éventuel entre sa proposition stratégique et les préférences d’un investisseur donné.

Le tableau de bord d’un investisseur institutionnel

Ce tableau rend compte de l’approbation et de la désapprobation du New York State Common Retirement Fund (NYSCRF), un grand fonds de pension public américain, pour les entreprises dont il détient des actions.

Il classe ses préférences dans cinq domaines stratégiques et note chacune selon son écart à la préférence moyenne de tous les investisseurs. (Un chiffre positif indique que l’investisseur approuve telle stratégie ; un chiffre négatif suggère qu’il la désapprouve.)

Les notes montrent que le NYSCRF privilégie fortement les groupes qui mènent des stratégies prosociales et un lobbying politique actif. À l’inverse, il désapprouve les entreprises qui mènent des politiques commerciales agressives. Il a également un peu plus d’appétit que la moyenne pour la prise de risque et la diversification.

© HBR

Les cinq catégories de préférences traitées dans le tableau de bord d’un investisseur institutionnel

La tolérance à la prise de risque

Afin de mesurer l’appétit d’un investisseur pour des manoeuvres stratégiques audacieuses qui impliquent un degré d’incertitude élevé, nous regardons le niveau de dépenses en R&D et en capital, ainsi que le volume d’acquisitions des entreprises qu’il a en portefeuille, et les éléments de langage de leurs dirigeants lors des présentations de résultats et autres interventions publiques. Un niveau de tolérance élevé signale un intérêt pour les paris à long terme et les projets innovants mais risqués ; un niveau faible peut suggérer une préférence pour la stabilité opérationnelle et des rendements à plus court terme.

La diversification

Pour savoir si un investisseur préfère une stratégie de ciblage ou d’expansion, nous regardons s’il détient principalement des entreprises à gammes de produits restreintes, concentrées sur certaines zones géographiques, ou à gammes de produits étendues, présentes dans le monde entier. La connaissance de ces tendances permet aux entreprises de préciser leurs messages stratégiques et leurs choix, pour les épouser ou au contraire s’en distinguer délibérément.

L’agressivité commerciale

Le tableau de bord rend compte également de l’attitude de l’investisseur à l’égard de la combativité des entreprises. Certains se rapprochent des sociétés qui ajustent fréquemment leur politique tarifaire, attaquent de nouveaux marchés ou innovent rapidement. Ceux qui détiennent des groupes plus stables et conservateurs valorisent sans doute la discipline stratégique et les mises en oeuvre posées. Comprendre ces préférences peut aider les dirigeants non seulement à choisir les stratégies qui correspondent le mieux aux attentes des investisseurs, mais aussi à présenter leurs initiatives stratégiques en des termes qui font sens pour leurs actionnaires.

L’activité prosociale

Pour évaluer le degré auquel un investisseur valorise l’implication de la direction dans les questions écologiques et sociales, nous examinons son propre historique de propositions déposées en assemblée générale, ainsi que les profils sociaux et environnementaux des entreprises de son portefeuille et leurs investissements dans le développement durable. Les investisseurs qui affichent de fortes préférences prosociales sont susceptibles de soutenir des initiatives en matière de soutenabilité ou d’engagement local, tandis que les autres donneront sans doute priorité à la performance financière.

L’engagement politique

Nous évaluons aussi à quel point l’investisseur apprécie ou non les efforts déployés par les entreprises pour infl uencer la réglementation, les politiques publiques ou l’opinion publique. On peut l’inférer à partir des propres activités de lobbying de l’investisseur, de l’intensité du lobbying exercé par les entreprises qu’il détient, de son engagement public auprès du personnel politique et de son implication dans les propositions d’actionnaires touchant aux activités politiques. Comprendre le degré de tolérance d’un investisseur envers les stratégies politiques des groupes peut aider les dirigeants à calibrer l’intensité de leurs prises de position politique sans risquer de retour de bâton.

Étape 2 : Évaluer le risque de compatibilité des investisseurs

Une fois que les entreprises ont compris quelles étaient les préférences de chaque investisseur, elles peuvent procéder au diagnostic du risque de compatibilité global auquel s’expose la stratégie envisagée. Si la nouvelle stratégie n’entraîne que de modestes ajustements, une communication standard pourra suffire. Mais si le changement est plus radical, une analyse plus approfondie de l’actionnariat sera nécessaire. Les virages stratégiques qui s’écartent de la trajectoire historique de l’entreprise ou des normes du secteur perturbent les investisseurs. Par exemple, passer d’un modèle reposant largement sur des actifs tangibles à un modèle centré sur l’IA ou des investissements intangibles peut sembler visionnaire en interne, mais inquiéter les actionnaires de long terme accoutumés à des infrastructures physiques et des flux de trésorerie réguliers. De même, la décision de se retirer d’une activité phare du groupe ou d’un marché important peut heurter les attentes des investisseurs historiques, même si elle est souhaitée par d’autres actionnaires.

La réaction du New York State Common Retirement Fund (NYSCRF), un grand fonds de pension public américain, aux décisions de Papa John’s, une des entreprises de son portefeuille, révèle à quel point les changements d’orientation stratégique les mieux pensés peuvent entrer en conflit avec les préférences sous-jacentes des investisseurs. Le tableau de bord du NYSCRF (voir l’encadré « Le tableau de bord d’un investisseur institutionnel ») montre que le fonds affiche une appétence modérée pour la prise de risque et la diversification ; qu’il est très favorable aux initiatives prosociales et à l’engagement politique et qu’il est allergique à l’agressivité commerciale. En 2016, Papa John’s voulut renforcer sa position sur le marché très concurrentiel de la pizza. Dans cette perspective, la chaîne décida d’intensifier ses campagnes de marketing numérique, de renforcer son modèle low cost ainsi que les programmes de fi délisation des clients – autant de caractéristiques d’une stratégie offensive et agressive.

Malgré les arguments convaincants présentés par la chaîne, les rapports trimestriels 13F de NYSCRF déposés auprès de la SEC montrent que, l’année suivante, le fonds réduisit de 61% sa participation dans l’entreprise, signalant ainsi son désaccord avec l’orientation choisie. Même si le fonds n’explicita pas officiellement son raisonnement, l’analyse de ses rapports indique une forte préférence dans le temps pour les sociétés à croissance régulière et à risque modéré plutôt qu’à croissance rapide et agressive. Pour un fonds qui tend à privilégier les groupes au rythme stratégique mesuré, les initiatives de Papa John’s suscitèrent sans doute plus d’inquiétude que de confi ance.

Comparons cette réaction à celle du fonds aux nouvelles initiatives prises par Micrel, un fabricant danois d’appareils médicaux. En 2024, l’entreprise annonça un engagement volontariste dans le développement durable et publia une série d’indicateurs sur sa consommation d’énergie et d’eau, ses émissions de CO2 et sa production de déchets. La réaction de NYSCRF fut rapide et positive : le fonds augmenta de 185 % sa participation dans Micrel, exprimant ainsi sa forte préférence pour les stratégies prosociales. Il estima probablement que les décisions de Micrel étaient un signal crédible d’adhésion à ses valeurs et objectifs de gouvernance (NYSCRF n’a pas souhaité commenter ses préférences d’investisseur, ni les motivations qui ont guidé ses décisions concernant Papa John’s et Micrel.)

Les tableaux de bord d’investisseurs sont particulièrement utiles quand un actionnaire détient une participation importante ou a l’habitude de faire connaître ses désaccords. Comprendre ses préférences peut aider les dirigeants à anticiper une opposition, à préciser ses arguments et parfois à ajuster préventivement les éléments de son plan stratégique pour sécuriser son soutien. Agréger les tableaux de bord (pondérer les notes selon le pourcentage d’actions détenues par investisseur) permet aux entreprises d’évaluer le risque global de compatibilité des investisseurs à l’égard de la stratégie proposée sur l’ensemble de leur actionnariat. Les dirigeants disposent ainsi d’un indicateur pratique pour déterminer si telle stratégie est globalement en phase avec les préférences de l’actionnariat ou susceptible de créer des remous.

Prenons l’exemple fictif d’un groupe international connu depuis des décennies pour son activité mobilisant de lourds actifs, qui détient de longue date de nombreux équipements industriels et infrastructures physiques, et qui génère des flux de trésorerie stables et prévisibles sur des marchés à maturité.

Confronté à un ralentissement de sa croissance et à une pression grandissante pour innover, son équipe de direction envisage une alternative stratégique audacieuse :

1. Céder sa division à forte intensité capitalistique et repositionner le groupe sur des services à base de données traitées par IA ;
2. Ou renforcer l’effort sur ses capacités de coeur de métier en se développant sur des marchés étrangers à forte intensité capitalistique et en forte croissance.

Sur le papier, les deux options sont prometteuses. Le virage IA offre des marges plus élevées et des perspectives évolutives en phase avec les tendances de l’avenir. Le développement à l’international exploite l’expertise opérationnelle du groupe et lui donne accès à des marchés en croissance rapide. Mais quelle voie les investisseurs vont-ils soutenir ?

Connaître le risque global de compatibilité des investisseurs aidera les dirigeants à répondre à cette question. Si le virage IA apparaît innovant et à faible intensité capitalistique, il peut inquiéter les actionnaires actuels qui préfèrent les actifs tangibles à long terme et les cash flows prévisibles. Pour ce type d’investisseurs (surtout les fonds de pensions, les fonds souverains et les institutions privilégiant les revenus) le virage vers des marchés en évolution rapide et fortement orientés actifs intangibles susciterait des inquiétudes quant aux risques présentés par le modèle économique et la volatilité.

À l’inverse, le développement des actifs à l’international est en phase avec la grande préférence des investisseurs pour une croissance sur les marchés émergents tirée par les infrastructures à forte intensité capitalistique et qui offre une rémunération sûre sans affaiblir les fondamentaux connus. Pour faire leur choix, l’équipe de direction et le conseil d’administration doivent apprécier non seulement les mérites de chaque stratégie, mais aussi leur compatibilité avec les investisseurs. Le niveau de compatibilité peut peser dans la balance, mais s’il n’emporte pas la décision, l’entreprise saura au moins que le choix final peut déstabiliser les investisseurs et pourra prendre les mesures afin de gérer ce risque.

Étape 3 : Développer un argumentaire stratégique éclairé par le risque de compatibilité

Une fois que l’entreprise a diagnostiqué le risque de compatibilité des investisseurs auquel l’expose son projet de changement de stratégie, l’étape suivante est d’élaborer un plan pour les convaincre. Celui-ci doit refléter le degré de compatibilité (ou d’incompatibilité) entre la stratégie envisagée et l’actionnariat actuel, tout en identifiant de nouveaux investisseurs susceptibles de soutenir le virage stratégique et d’accélérer la transformation.

Si le risque d’incompatibilité est faible, la stratégie est bien en phase avec les actionnaires actuels. Mais même dans ce cas, l’entreprise n’a pas intérêt à rester passive. Une communication proactive (présentation des résultats, présentations aux investisseurs, communiqués de presse et rendez-vous individuels entre le P-DG et les principaux actionnaires) devrait mettre en avant les éléments de la nouvelle stratégie qui sont en phase avec les préférences des actionnaires. Cela renforcera leur soutien et leur engagement à long terme auprès de l’entreprise.

Si le risque d’incompatibilité est élevé, il faudra une approche plus ciblée. Les entreprises devront envisager une stratégie en trois temps :

• Mobilisez les soutiens potentiels parmi les investisseurs actuels

Valorisez la façon dont la nouvelle stratégie s’appuie sur les points forts de l’entreprise et développez un argumentaire clair et conforme à la régulation qui souligne l’intérêt du changement et communique son potentiel à long terme.

• Répondez aux inquiétudes des investisseurs qui ne seront plus en phase

Ce sont ceux qui sont susceptibles de sortir en raison de leur décalage. Expliquez comment le changement stratégique complète la trajectoire historique du groupe et est conforme à leurs préférences dans les domaines qui présentent un certain niveau de compatibilité, même si l’adéquation globale est faible. Il est possible qu’une communication transparente ne permette pas d’éviter tous les départs, mais elle peut réduire le risque de vente panique ou d’agitation activiste.

• Identifiez et attirez les investisseurs qui deviendront compatibles

Ce sont les actionnaires potentiels dont les préférences stratégiques sont très en phase avec le virage proposé. Ils peuvent devenir des alliés précieux pendant la transformation et devraient être recherchés activement.

Il est important de souligner que cette étape transforme les tableaux de bord des investisseurs en outils de recrutement. En évaluant les profi ls de l’univers actionnarial, les dirigeants peuvent découvrir des investisseurs à haut potentiel qu’ils avaient négligés jusque-là ou qui n’étaient pas informés de l’évolution de leur stratégie. Ces investisseurs stratégiquement en phase non seulement contribuent à stabiliser les cours en période de changement, mais crédibilisent aussi la transformation, ce qui peut inciter les autres actionnaires à garder le cap.

Trop souvent, les entreprises traitent la compatibilité des investisseurs dans un second temps, comme un élément à gérer après que la stratégie a été définie ou qu’un fonds activiste est entré en scène. Mais dans les périodes de transformation, la cohérence capitalistique est tout aussi importante que la clarté stratégique. Les meilleurs dirigeants savent que la viabilité d’une nouvelle orientation audacieuse dépend souvent non seulement de sa logique interne, mais aussi du souhait ou non des actionnaires de se lancer aussi dans l’aventure et du nombre d’investisseurs susceptibles de les rallier.

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